当前我国经济保持了平稳、健康的发展态势，随着供给侧改革的不断深化，经济增速缓中趋稳，经济结构持续优化、增长的质量得到提高。
清华大学国家金融研究院 货币政策与金融稳定研究中心
背景介绍
自《 2017 年中国系统性金融风险第一季度报告》公开发布以来，党中央对我国未来经济金融的工作提出了三大任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，“加强金融监管、防范金融风险”成为了我国金融工作的基本主题之一。
2017 年 4 月份的中央政治局会议和政治局关于国家金融安全的集体学习提出“确保不发生系统性金融风险”，这是中央最高决策机构首次以“底线”的表述强调金融稳定的重要性。7 月份的全国金融工作会议指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，并宣布设立国务院金融稳定发展委员会以加强金融监管协调、补齐监管短板。
在强化金融稳定和金融安全的背景下，金融监管部门纷纷加强了金融监管政策：（ 1）央行强化了 MPA（宏观审慎管理体系）考核机制并联合三会与外管局制定规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)。
（ 2）银监会开展了“三违反”、“三套利”、“四不当”以及股权和对外投资、机构和高管、规章制度、业务、产品、行业廉洁风险等十个方面的治理行动。
（3）证监会加强了对并购重组、新股发行等方面的监管力度，并进一步健全了以监管会员交易为中心的交易行为监管模式，健全穿透式监管机制，防止监管套利。
（ 4）保监会第二代偿付能力监管制度体系全面实施，从严监管保险资金投资各类金融产品，严禁投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品，并完善了保险市场退出和业务转让制度框架。
2018 伊始之际，本年度报告旨在测度与总结在 2017 年“强监管”背景下我国系统性金融风险的整体表现以及各类别金融机构对整体系统性金融风险的边际贡献，进而为金融监管政策的制定与调整提供科学参考。
宏观层面: 整体保持稳定，监管层应寻求最优监管节奏
从过去 12 年的历史跨度（2006.6-2017.12）来看（图 1②），当前中国金融体系的巨灾风险指标（CATFIN）处于相对稳定区间，远离风险警戒阈，其波动率也处于历史正常水平。这表明，我国宏观层面的系统性金融风险处于正常状态，金融体系整体保持稳定，未来一段时间出现系统性事件（systemic event）的可能性极低。
我国实体经济的运行状态与巨灾风险指标走势相互印证。当前我国经济保持了平稳、健康的发展态势，随着供给侧改革的不断深化，经济增速缓中趋稳，经济结构持续优化、增长的质量得到提高。
2017 年，四个季度国内生产总值同比增速分别为 6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，均高于（或持平于）2016 年同期水平，也高于市场预期；中国制造业采购经理指数（PMI）全年高于荣枯线，并在 9 月录得 5 年以来最高值 52.4%；3-12 月工业出口交货值平均同比增长 10.13%，远高于 2016 年同期 1.02%的平均增长率。严监管态势下，金融数据也整体符合市场预期，“回表”继续支撑信贷增长。
2017 年全年，金融机构新增贷款 13.53 万亿，同比增长 7.0%；金融机构各项贷款余额 120.13 万亿，同比增长 12.7%；社会融资规模存量 174.64 万亿，同比增长 12.0%。总体来看，当前信贷扩张情况良好，并未因监管加强受到太大冲击。另外值得一提的是，2017 年以来针对中国房地产市场的调控政策在严厉程度与密集程度上度均超过了以往，2017 年全年有逾 50 个城市共出台房地产相关调控政策超 180 次③。调控政策的制定与施行趋于精准化、精细化，旨在以温和的方式降低房地产市场前期积累的隐患，并促进民生。
金融业方面，银行业、证券期货业、保险业规模皆稳健增长，在自身业务改革和监管力度不断加强的背景下，金融业对实体经济的支持力度持续增强。随着严厉监管的密集出台，前期银行业存在的市场乱象得到有效控制；央行的货币政策维持“稳健中性”，并有意培养市场对于“紧平衡”的预期，意在推动“去杠杆”，严防系统性金融风险的积聚。
汇率方面，2017 年 3 月份以来人民币对美元汇率出现了方向性的变化，改变了自“811 汇改”之后的贬值趋势，稳定态势明显；6 月份，货币当局在汇率中间价定价机制中引入逆周期因子，旨在适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场的单边一致性预期。
截取 2015 年之后的数据来看（图 2④）， 金融巨灾风险指标（CATFIN）只有在股市异常波动期间突破了风险警戒阈，其余绝大部分时间处于安全区域内波动。考虑到所选取指标的性质、数据的频率，我们认为，该指标的长期趋势变动主要反映了金融体系稳定性和市场长期预期等方面的信息，而其短期波动则与监管政策变动和市场过激反应关系紧密。例如，2017 年 3 月份以来，随着党中央重点强调加强金融监管、各部委紧密出台相应的监管政策，金融巨灾风险指标和市场恐慌情绪曾在 4-6 月份快速上升，但随着“金融监管稳中有进”和“紧平衡”的政策意图逐渐明朗、银行业市场乱象专项治理取得积极进展，前期的过激上升被市场逐步消化。
本报告建议，为了深化金融改革，严防系统性金融风险，让金融更有效地服务实体经济，金融监管总体上应持续保持“强监管、严监管”的态势，突出功能监管和行为监管。同时，金融监管部门应该实时关注市场动态与反应，加强与市场参与者的沟通交流，促进形成稳定的市场预期，避免监管政策的急剧变动引致市场过激反应与大幅动荡，不断提高持续监管的科学性和有效性，最小化施政成本，寻求最优的监管节奏。
行业结构层面：银行业边际贡献最大，但风险指标平稳向好，股 份行需要关注
银行业金融机构的系统性金融风险的边际贡献最大
本报告测算了目前上市的全部金融机构（共 57 家）的微观系统性金融风险指标：系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（ΔCoVaR）以及系统性风险指标（SRISK），并将它们按照银行业、证券业、保险业三个行业来做子样本分析（图 3）。
首先，银行业、证 券业、保险业三个子行业的 ΔCoVaR 值自 2017年以来明显下降，SRISK 值和 SES 值也远低于 2015 年股市异常波动时期的峰值，且趋势稳定。
同时，从各风险指标的总量对比来看，因为银行的总体规模远高于证券业和保险业，其系统性金融风险指标的总值和均值明显高于证券业和保险业，但均值差距不如总量对比时悬殊。也就是说，银行业对我国整体系统性金融风险的边际贡献最大，我国系统性金融风险防范的重点对象是银行业金融机构。
股份行的系统性金融风险覆盖能力相对较差
上一小节提到我国系统性金融风险防范的重点对象是银行业金融机构，本小节进一步将银行业分拆为国有行、股份行和城商行进行子样本分析。本报告以“市值/SRISK”表征各机构的预期资本损失覆盖程度（系统性金融风险覆盖能力），我们发现在银行业内，股份行的系统性金融风险覆盖能力相对较差（图 4） 。
一方面，2017 年一季度以来，国有行和股份行的预期资本损失覆盖程度均处于上升态势，而城商行的预期资本损失覆盖程度保持平稳，即在“强监管”背景下，银行业金融机构整体的系统性金融风险覆盖能力正在加强。
另一方面，2015 年以来，国有行和城商行的预期资本损失覆盖程度多大于 1，尤其是城商行的预期资本损失覆盖程度基本维持在 1.5⑤以上；相反，股份行的预期资本损失覆盖程度较低，大部分时期内在 0.8 到 1 的区间内波动，低于银行业平均水平，应引起监管层的特别关注。
国有行边际贡献趋于下降， 股份行 边际贡献 一度急剧上升
2017 年 1 季度报告表明，国有大型商业银行⑥的各项风险指标已稳定在低值（图 5）。同年 2 季度至年末，国有行的系统性金融风险边际贡献值进一步降低，其中 SRISK 值和 ΔCoVaR 值降幅明显，尤其是 ΔCoVaR 值已经降至 2010 年以来的最低水平。
一方面，这得益于国有行在信用风险管理方面的改善（图 6）。2017 年以来，商业银行整体的不良贷款余额增速处于下降态势，增速保持在 2%-5%的区间内。2017 年全年，国有行的不良贷款余额季度平均增速为-0.11%，远低于银行业整体的 3.06%、股份行的 3.14%和城商行的 5.04%；尤其在第 2、3 季度，国有行的不良贷款余额已进入下降状态，其中第 3 季度的不良贷款余额增速为-2.01%。
另一方面，这得益于国有行在资本充足率和盈利能力方面的优势。2014 年以来，国有行的资本充足率季度均值比股份行和城商行分别高出了 2.37%和 1.73%（图 7A） ；同时，国有行的资产利润率季度均值也分别高于股份行和城商行，指标差值长期稳定在 0.2%左右（图 7B） 。
我们在 2017 年 1 季度报告中提到，股份制银行的系统性金融风险需重点关注，2 季度以来的指标值仍传达出同样的信息。股份制银行的 SES 值、ΔCoVaR 值和 SRISK 值虽在总体上保持平稳，但波动较大，多次达到局部高点，尤其是 SRISK 值在 2017 年年中一度触及 2015 年股市异常波动时期的水平（图 8）。
本报告认为，这与股份行的内控乱象以及银监会密集出台严厉监管措施相关。2017年 1 季度以来，股份行“销售虚构理财产品”、“私刻公章”、“违规担保”等案件层出不穷，对投资者和整个金融市场都造成了负面冲击。其次，股份行面临的业绩压力和市场竞争高于国有行，开展高风险业务的倾向性也更强，因此在出台落实同业业务穿透原则、统一监管资管业务等条例时，股份制银行所受的冲击也就更大。
机构层面：浦发银行、北京银行、中国平安、平安银行、招商银 行以及兴业银行等机构值得监管层重点关注
本报告在机构层面讨论主要的 19 家系统重要性金融机构。从单体金融机构来看，我们将所有机构的 SES 值、ΔCoVaR 值和 SRISK值的 2017 年度增幅进行排序，并剔除指标值为负的机构，发现浦发银行⑦、北京银行、中国平安、平安银行、招商银行以及兴业银行的部分指标值增幅较大（表 1），大幅高于所有样本机构的平均增幅⑧，值得监管部门重点关注。
与其他度量方法的对比分析
在 1 季度报告中我们将本文所使用的指标与其他三个度量中国金融风险的替代指标做过深入对比，分别是：国际清算银行公布的“私人非金融部门信贷/GDP 缺口指标（credit-to-GDP gap）”指标，银监会公布的“不良贷款率（NPL Ratio）”指标，以及国际货币基金组织（IMF）在国际金融稳定研究（GFSR）中公布的“风险贷款（debt at risk）”指标。通过多个维度的对比，本文指标有以下优势⑨：1. 具有前瞻性，而非单纯依靠滞后的经济数据；2. 考虑了市场预期因素；3. 市场价格数据更加客观，不易受到主观因素影响和操控；4. 数据频率高（每日），比其他指标更及时地反映金融系统的变化。
2017 年 2 季度以来，上述替代指标也有所更新。国际清算银行的“私人非金融部门信贷/GDP 缺口指标”指标在 2016 年 3 季度达到历史最高值 28.8%，此后连续 5 个季度下降，于 2017 年 2 季度（目前最新数据）降至 18.9%，同时达到 4 年来最低值与最大降幅（图 9）。考虑到此指标的滞后性，虽然其绝对值还处于 10%预警值的上方，但其在 2 季度较大幅度的下降已经能够印证我们 1 季度报告中所做出的“中国系统性金融风险已显著下降”的判断。
银监会公布的“商业银行不良贷款率（NPL Ratio）”指标在 2016年 3 季度达到局部高点 1.76%，在随后的连续 5 个季度（至 2017 年4 季度止）维持在 1.74%（图 10）。这符合我们“商业银行总体系统性金融风险维持在低值”的论述，也符合近期针对银行业乱象出台密集监管政策、严控不良贷款增幅的实情。
国际货币基金组织（IMF）的“风险贷款（debt at risk）”指标并未在最新一期（2017 年 10 月刊）国际金融稳定研究（GFSR）中有所更新，但从上期（2017 年 4 月刊）数据来看，指标值从 2015年的 16.4%降至 2016 年的 12.8%，降幅明显，且向 10 年均值靠拢。
总体来看，虽然一些替代指标的绝对数值还处于警戒线上方，或相对于其他新兴市场还较高，但其在近两年的时间段内大幅下降的趋势已能够表明中国系统性金融风险的显著下降。我们认为，替代指标近期的走势与本文指标所得出的结论并无根本上的不同，但在前瞻性、全面性、客观性、及时性与数据质量等方面还存在欠缺。
结论
本报告旨在测度、总结 2017 年“强监管”背景下我国系统性金融风险的整体表现以及各类别金融机构对整体系统性金融风险的边际贡献。结果显示，
（1）2017 年 1 季度以来，我国整体的系统性金融风险处于相对稳定区间，远离风险警戒阈，但金融巨灾风险指标在“监管风暴”开始阶段曾一度快速上升。本报告认为，监管层应持续保持“强监管、严监管”的态势，同时需要与市场参与者进行充分沟通，寻求最优监管节奏，最小化施政成本。
（2）与预期一致，金融行业的三个子行业中，规模占比最大的银行业具有最高的系统性金融风险边际贡献。国有行的系统性金融风险边际贡献趋于下降，股份行的边际贡献却一度急剧上升，且股份行的系统性金融风险覆盖能相对较差，应引起金融监管层的特别关注。
（3）机构层面，浦发银行、北京银行、中国平安、平安银行、招商银行以及兴业银行的系统性金融风险指标增幅远高于行业均值，值得监管层重点关注。
